招商证券：予农夫山泉审慎推荐-A评级 茶饮料加速增长 2022年成本承压

发布研究报告称，招商证券予（09633）“审慎推荐-A”评级，予农2021年包装水稳健增长，夫山大小包装水均实现20%以上增长，泉审茶饮料表现亮眼，慎推速增2019-21年两年复合增速20.8%，评级相比疫情前明显加速，茶饮长年成本承压再次验证公司在饮料单品打造和营销推广上的料加能力。展望2022年，招商证券公司规划收入双位数以上增长，予农1-2月销售势头向上，夫山3月受疫情反复影响，泉审成本端PET价格大幅上涨，慎推速增预计毛利率回落到19年水平。评级该行给予22-23年EPS预测为0.65/0.8，茶饮长年成本承压目前估值对应22年48倍。

事件：公司披露2021年业绩公告，2021年实现收入296.96亿元，同比增长29.81%，实现净利润71.62亿元，同比增长35.71%。其中，H2实现收入145.22亿元，同比增长28.14%，实现净利润31.49亿元，同比增长30.5%，收入利润超出此前预期。公司拟派发现金股息每股0.45元，派息比率70.67%。

招商证券主要观点如下：

包装水表现平稳，茶饮料加速增长。

分品类看，2021年包装水饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现收入170.6/45.8/37/26.1亿元，同比增长22.1%/48.3%/32.3%/32.2%，H2同比增长18.6%/61.1%/25.8%/34.2%。

包装水增长稳健，21年大小包装水均实现20%以上增长，市占率稳步提升，长白雪新品行销取得一定效果，树立3元水定位。

茶饮料表现亮眼，2019-2021两年复合增速20.8%，相比疫情前明显加速，东方树叶受众群体和区域有所扩大，继续保持高速增长，茶Π针对Z世代精准营销，推动渠道下沉和消费群体扩大，相比疫情前加速增长。

21H2功能饮料、果汁销售均已恢复至疫情前以上水平，此外21年其他产品销售17.5亿元，同比增加7亿元，主要系苏打水、气泡水、咖啡饮料等新品贡献。

提前锁价应对原料上涨，员工成本有所增加。

2021年公司实现毛利率59.5%，同比增加0.4%，H2毛利率57.9%，同比下滑0.3%，21年PET成本大涨，公司受益20年底对原材料锁价较为充分，仅H2略受影响。两费全年保持平稳，H2有所提高，21H2销售费用率25.3%，同比增加0.5%，管理费用率7.5%，同比增加2%，推测主要与员工成本增加有关（H2员工福利开支同比增长51%，收入占比提高1.7%）。此外，H2财务费用减少2081万，其他支出减少1.6亿（主要系汇兑损失），H2最终实现净利率21.7%，同比提升0.4%。

疫情短期扰动，22年成本承压，长期看好公司产品打造能力。

展望22年，公司规划收入双位数以上增长，开年布局顺利，1-2月份销售势头向上，茶饮料继续保持较好的增长态势，汽茶、茶Π新口味等新品陆续上市，3月份疫情反复带来短期扰动。长期该行继续看好农夫在产品打造、营销推广上的领先能力，去年东方树叶的高速增长以及茶Π的加速增长是对公司能力的再次验证。利润端，预计22年PET成本涨幅约30%，测算估计公司毛利率将回落到19年水平，盈利承压。

风险提示：疫情反复影响动销，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。

(责任编辑：知识)