侯跃访谈刘煜辉实录：“到中流击水——随、侯跃辉实和、访谈宽”

刘煜辉：中国社会科学院教授、刘煜录中国首席经济学家论坛理事

侯跃：《侯说巴菲特》作者、中流华建函数资本创始合伙人

时间：2022年7月3日上午

地址：新浪财经微博直播间

侯跃：刘老师好，击水我觉得今天会绝对火爆，随和原因是侯跃辉实上次访谈太成功了，现在互联网时代什么都留痕，访谈观点可验证。刘煜录

您在4月27号在微博中说到：“真正意义上的中流月K（5月）反弹开始了。”市场如期反弹了！击水然后，随和在5月15号我们新浪财经上期的侯跃辉实节目中，您说未来的访谈5至8月份都是今年一个非常好的、值得珍惜的刘煜录时间窗口。当时那个时间点，大家都是有点恐慌的。您说“到处都是撕裂之时，弥合缝补者最为珍贵。”市场在5月和6月这两个月走势较强，上证指数从底部都反弹了500多点了，基本上回到了年初的位置。

现在这个时间点，有的人又开始看大牛市了；有的人又开始看空了，觉得反弹差不多了。我们都知道预测其实是最难的事，今天来到了年中7月3号，半年过去了，现在大家很纠结。

问题1：在这个时间点，请问您对下一阶段的资本市场的走势怎么看？

刘煜辉：谢谢侯爷。很高兴又来到“侯说巴菲特”的直播间，今天早上特地找了个茶馆，泡一杯茶，等着你的直播间开播。我觉得这个市场不是哪一个人决定的，跟我们讲什么，其实没有任何关系，市场有其本身的历史规律。《侯说巴菲特》书中也有“分子与分母”一节，我一直讲A股市场的短期走势，本质主要是分母驱动的，比分子驱动的作用大。

A股短期走势驱动的核心是分母。分母是什么东西？分母其实是参与 A股的每个投资人对周边的人和事这一套系统的认知和评判，满意度和信任度的多少，最终形成一个合力方向的结果。

你回过头来看A股为什么在19年到21年，平均股价这个指标走出了一个完美的三年均线上升系统。从2019年的1月第二周那根实体饱满的阳线开始算起，就是从11.5涨到13的周阳线开始算起，到一直涨到2021年11月的26.89元，长达三年升幅达到了150%。你看到牛市的过程，实际上对应的是这三年国运在上升自上而下大家的自我感觉都比较好。

从去年12月一直延续到今年4月底，整个市场处于一个负向情绪叠加的过程，愈演愈烈，演变成一个熊市的risk off，其实就是分母发生变化，比如俄乌冲突和疫情这两个变量的冲击。

从5月初开始逐渐企稳以后，市场走出一个让人印象深刻的risk on的走势，这就是情绪在逐渐演化，形成了一波明显的向上趋势。然而国内和国外出现了严重背离，对比5月到6月这两个月期间，美国带领的整个全球市场处在一个明显离岸美元信用流收缩的状态下，因为美国通胀的数据一直在高位，所以美联储一次性加息75个基点。

在收缩的情绪中间，以美股代表的全球股票市场跌幅显著。我统计了一下，5-6月纳斯达克指数下跌11%以上，与此同时中国的全A股指数从4月25开始涨了25%，这一涨一跌的背离接近40%，港股的中概股以及在美国上市的中概股，其走势与美股走势也形成鲜明背离。

背后是什么原因？回到A股估值驱动的本质，就是分母在发生变化，大家的信心又开始逐渐安稳下来，重新进入这个市场。

从我们的自己的历史感悟，我曾经用了三个字来表达我的体会：

第一个字是“随”。易经64卦中第17卦“随”，它代表着中国哲学智慧的精髓，就是随便，不较劲，随时而变，就是实事求是。我最近在大江南北集中跑了五六个城市，感觉防疫管理有明显变化，更加贴近于科学精准，贴近客观事实本身。

第二个字是“和”。我们讲到的“和”，中国人喜欢一团和气，和谐、和顺、和美，降低斗争性，平和安抚系统内各种矛盾。

第三个字就“宽”。“宽”，大家第一反应是政策的宽松，财政和货币宽松，“放水”。中国经济经历过去6个月这么强烈的疫情冲击，政策宽松，才能更快从坑里面爬出来，这是必要的。我觉得更宽泛的理解，宽就是宽容，我觉得宽容比宽松，可能层面要更高一点。宽容就是对整个系统内的每一个主体，采取包容的态度，允许每个主体发挥自己的主观能动性，就是叫激发市场主体的活力。

只要保持“随、宽、和”的气氛，就大概率能够延续A股向上的走势。回到A股的估值驱动的本质来看，A股的分母就没有太大风险。它是一个方向性的，不是一个策略性的延展。在这样的环境中，每一个投资人回到专业的初心，研究集中在产业趋势的变化、技术革新、公司基本面的把握，凭专业去寻找出相应的阿尔法，去构建投资的逻辑。

最近我们天风也要开策略会了，我准备做一个报告，题目叫：“牛熊存乎一念之间”。牛和熊，其实就是一种心态吧？我们在5月初讨论的时候，定义的“熊市反弹”，当时我们的心态是熊市心态，所以叫熊市反弹。如果这个氛围平稳持续，分母能够稳定的保持下去，大家也完全可以事后回过头来看，市场还处在2019年开始的牛市当中，过去5个月（2021年12月至2022年4月）可能只是一个中途调整，继续回到牛市的轨道上来。

所以牛、熊就是一个心态的变化，关键在于观察分母。从目前来看的话，我自己感觉现在是一个很放松、对未来存在期许甚至抱有很大憧憬的积极心态，这是投资者所希望看到的一个状态，就是所谓的民心民意。

侯跃：好，非常感谢刘老师的分享，我们大家又学习了很多。刚才刘老师从分子分母出发对市场进行了分析。分子、分母可能直播间有些新朋友不太熟悉，我在十来年前问刘老师“做投资最重要的核心要义是什么？”刘老师说“分子与分母”。我在《侯说巴菲特》一书里，系统地把分子与分母总结了一下，刘老师还比较认可。归结起来，分子就是讲公司的利润，分母就是风险偏好。我们看到稳定大盘的会议召开之后，放水和加紧上项目，就是风险偏好的改善。

和谐也不是说一片祥和，从国际方面来说，通过斗争实现的和谐就是达到了一种平衡和稳定状态，一种动态的稳定。我们有可能还处在一个19年开始的牛市的大趋势中间，这个也是一个非常重要的判断，给我们大家很好的启发。

问题2，请刘老师分享一下，关于巴菲特先生是“坛经高手”，您这一点感悟是怎么得来的？

刘煜辉：我个人认为佛家经典最重要的实际上三本书：第一本是《金刚经》，第二本是《坛经》，第三本是《心经》。对于我们不是佛门弟子的，作为一个文化的书籍，这三个大体是讲佛家的一个思想框架，就是相当于形而上。我前面有一个微博写得不是很严肃，大家反正就是一个轻松的聊天。我觉得《金刚经》有点相当于马著的哲学著作，比方说批判黑格尔、费尔巴哈，类似于形而上的一个思想框架。《坛经》就相当于老人家最伟大的著作《矛盾论》、《实践论》，是指导中国革命能够取得成功的书。我觉得巴老应该肯定就是个《坛经》高手，他把一些抽象的智慧，以他的投资哲学，进行实践，最后化成投资收益，大家看得到。最后的实践，就是集大成者。《心经》我的理解就相当于自我修养，曾国藩写的《挺经》等。我觉得这三本书是挺有用的。从佛家来讲的话，人性需要去磨炼、克服的。

修心的主要是人性体现的三个方向：

第一个就是“贪”。对顺境的不满，有些人很顺了但是贪得无厌，最后发现结果就会变成求而不得，这就是贪。

第二个就是“嗔”。对逆境的不满，有些人碰到逆境的时候就抱怨，就像祥林嫂一样，这就是嗔。

第三个就是“痴”。人心转不过弯了，一根筋，放在行为金融来讲的话，就是心理账户的较真和惯性。

这三个都是造成投资溃败的致命性的人性弱点。

所以我们讲投资，巴菲特之所以能够取得这么伟大的一个成功，实际上就是通过他的一套实践论和方法论，理性戒掉“贪嗔痴”，最后转化为巨大的投资收益。我们讲巴老是中国哲学的一个绝代高手，这是我个人的理解。

所以，我在《侯说巴菲特》写序的标题就是“投资是心的修行”，这也是一脉相承。最后，市场是大家共同的老师，它会作为一个客观价值，最后反映的其实都是市场中的投资者心中的那点缺陷。

侯跃：在5月15号的时候，实际上大家很担心就是美国的加息会对A股有很大的冲击，所以实际上在那个时间点很多人都空仓了，或者说也不敢花大仓位去买，就是担心美股的冲击。您当时在访谈的时候说“美股的risk off对中国A股不是什么坏事”。我们看到从4月27号的低点到6月30号，我们的沪深300将近涨了20%，标普500在这段时间跌了9.3%，在美股这么大跌的情况下，A股还实现了一个独立行情，甚至走出了一个东升西降的这么样的格局。

我觉得您当时的判断，中美股市背离，您当时的判断是特别准的。A股几次都很坚挺，反而走出了一个逆势的走势。

问题3：请问您对下一步的人民币兑美元汇率，以及美股和石油走势的看法，谢谢。

刘煜辉：人民币的长期趋势一定是升值的，毫无疑问。在顶层设计层面已经规划出一个清晰的路径，就是我们上次也讲过，十九届五中全会提出“到2035年基本实现社会主义现代化远景目标，经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，“中等发达国家水平”对应的大概就是人均GDP2.4万美元。2020年的中国迈入了1万美元的大关，到2035年达到2.4万美元，以2020年作为基期计算未来15年的增长率，那么未来15年经济的复合增长率要达到5.5%，按照中国现有的要素禀赋的话，这是自然力是很难实现的。这背后隐含的一个事实就是人民币的价值，随着中国的崛起，它背后的价值一定是长期远景不断升值，也就是说到2035年的时候，美元兑人民币汇率或将到5以下。看清楚了长期趋势，短期的波折实际上都是一些短期因素干扰所致。大趋势没有变化，短期来讲不会特别离谱。简单讲就是我们看到人民币一度升至6.3，在非线性因素的这么强的短期干扰和冲击下，人民币达到6.8，我觉得达到这个高度以后再往上，我觉得都是小概率事件，空间都非常有限。

再谈谈美股，我个人认为大家看美股一定要参照美股的恐慌指数，可能更有意义。我们看到美股这回的技术性熊市下跌近30%了，但是恐慌指数居然没有任何波澜。你就要理解它就是一种技术性熊市。

美国一定要借着这个有利时期，尽早清算过去的财政赤字货币化或者更长期的量化宽松给美元信用本位的基石所造成的损害，要借着有利的时机，尽可能多的进行修补或者清算，低增长的美国机体更健康。简单讲就是一种叫做治疗性熊市，美国历经次贷危机以及全球供应链新冠大流行造成的冲击，采取那么多大剂量、临时性、对身体长远有伤害的政策，已经严重损害了美元信用本位的基石。

美国的经济决策层，这一次为什么有这么大决心，敢对这个从2008年算起累计13年的财政赤字货币化做出调整？俄乌地缘政治对欧洲的冲击，正是由于美国收获了这么多红利，因此美国敢做这么强力度的清算。

这对中国也不是个坏事。从供应链的角度来讲，中国是商品进口大国，那边是进入美元流动性收缩调整，导致全球的商品价格承压，全球大宗商品最近转向risk off，甚至比美国股市还要明显。

我们看到的最后一个堡垒就是石油。其他的大宗产品比如铜近期从1万现在跌到8000，然后带领一众有色商品进入明显risk off的趋势当中，最坚挺的是石油。美国向衰退的状态转化的确定性可能越来越高，美国十年期国债的收益率，最近进入明显下跌趋势，我个人认为大概率是会破3，重新回到3以内，这是衰退预期。另一个方面，大家都也知道今天全球是个G2的双轮驱动结构，美国那边是管基础货币，中国经济扮演的角色是相当于做货币乘数，中国的货币乘数也不会很做得很激进。最近习主席在武汉讲的就是：“争取今年我国经济发展达到较好水平”，也就是中国不会用对自身经济中长期有伤害性的短期政策，这与近期中国大宗商品价格回落是吻合的。

整体来讲，再回到刚才我讲的分子分母，换一个视角，商品risk off，美股risk off，在这样一个条件下，对于A股维持目前的risk on，是一个最好的条件。从金融市场交易的条件来讲，单纯就A股市场而言，绝对不是一个坏的条件，甚至可以说是个好的条件。

侯跃：我原来用过几个指标，一个就是巴菲特的用美股的总市值除以美国的GDP比例，这个指标是在80%左右就是低估。这个比例在今年年初接近300%，我说肯定过热了，美股肯定往下走，这个指标的中值在150-160%。

侯跃：在这个时间节点上，看分母风险偏好，还是分子业绩？

问题4：下一段是赛道激情继续，还是转向中报的利润？

刘煜辉：我们讲境随心转，你刚才讲的上次我们做直播的时候，上次还处在下游，在下游击水；现在到了中游击水了。

那个时候说实在话，大家惊魂未定的时候，肯定就是我讲的：你要么买不受虐的股票，要么就买饱受虐的股票。那时候，新能源板块经过5个月的熊市杀跌，杀多头的过程价格处于地位，就像摁在地板上的弹簧，特别是去年下半年赛道中做了定增的这些公司，股价普遍出现了腰斩、膝斩，甚至踝斩。这些股票在反弹的过程中，从熊转牛，从risk off转化到risk on的过程中间，这些压扁的弹簧一旦释放弹力，谁被压得最狠，谁就反弹最凶，所以你看到在从下游到中游这个阶段，我们到中游击水这个阶段的时候，风光电代表的新能源，仅仅一个多月时间就填平了那么深的一个坑。在这一阶段，它们肯定是最有效率的资产，这毫无疑问。

但是到了中游击水以后，境随心转，环境和条件都发生变化，策略也相应的会发生动态的调整。从人性的角度来讲，这个坑都填平了，场外的大量踏空的人，从行为金融的角度来看，会愿意进来老老实实帮你抬轿子吗？这就决定了这个行情，会从第一阶段非常鲜明的结构化状态向着一个结构发散的方向去转化，可能是个大概率事件。它会布局那些没涨的，因为他不愿意去抬轿子。前面的这些赛道在进入第二阶段以后会出现分化。这就来自于投资者对产业、对技术、对公司层面变化趋势的理解。

第一是新能源的旗手之争：“宁王”“比王”交相辉映，电池技术升级迭代，带领一众王朝的新贵们淘金，过程会非常精彩。锂电技术升级路线：超高镍、锰铁锂，4680、钠电池、CTC技术应用等。

其次是元素周期表的再认知升华。过去两年最火的元素是锂钴镍硅，今年最火的元素无疑是磷和锰，未来可能还有钛……个人觉得一定是围绕技术迭代引领的新方向，可能是效率进一步张扬的方向，不是所有的方向全面开花。光伏的下一代技术方向如何降本增效，如何提高能源转换效率，恐怕是在新能源这个体系当中出现分化的决定性因素。磷酸铁锂锰在未来两年中随着产能的释放一定会变成一个红海，因为产品的差异性和电池原料及结构息息相关，围绕材料迭代和技术创新的这个方向，是未来找到Alpha的思路和逻辑。这是新能源。

第二个是转基因。转基因俄乌打出了一个全球粮食危机。我们的领导有战略前瞻性，去年讲能源安全和粮食安全，你看这个事件出现以后，马上就变成现实的危机。中国恐怕是全球最迫切于大规模的推动转基因技术的国家，这是现实的紧迫性。我理解转基因就是农业的工业化，必然带来过去传统农业中间一系列元素的重估，这个过程一定要去对标美股，农药在美国安全认证的标准远远高于医药，因为农药对应的食品，面对的是广大健康族群。医药服务的对象是小部分冰火，因此农药的安全认证标准远远高于医药，所以农药公司在美国估值很高，是技术门槛的概念，这种认知的变化会直接带来分母的重估。过去市场把农药、化肥都当成一个传统农业的农化周期品，但其实背后的分子不该这样论，在一个农业工业化转基因的产业生态中，这个分母是一个成长的分母，而非简单的化工周期的分母，所以这是有巨大的产业机会。

第三个就是国企改革，资产注入正当时。我们必须认识到中国是一个特殊的体制经济，庞大的国有资产如何提高效率？一定是借助资本市场，所以国有企业改革值得关注。从产业层面来讲我最看好的机会在电力和航天军工板块。中国今天已经上市的电力公司主体资产都是煤电市场，煤电市场的估值很低，如何获取资本市场估值的溢价，国有资产保值增值，一定要把场外大量可再生能源资产通过资产注入的方式进行置换，具有巨大的机会空间。如果置换完成，再回头看国有能源公司，可能上千亿市值也不罕见，这就是机会。另一个是航天军工，主要是面对着中国的科研体制改革，因为中国最前沿的人力资本、知识资本集中在这个领域。这个怎么资本化？从资本市场想办法，要把人力资本和知识资本变成一个巨大的激励，最后转化为中国特色的科技生产力。

侯跃：问题5，有人说“房地产市场已经触底了”，您怎么看房地产市场？

刘煜辉：我觉得房地产主要是性质发生变化。短期去判断市场是不是触底，我觉得都无所谓，它主要性质发生变化在中央的“房住不炒”的定位。我对房地产的观点就是所谓公用事业化，定义这个产业为民生，不是投资商品。作为公用事业化的民生品，意味着这个产业方向的投资回报率，要降到社会平均水平。中国要推动高质量发展，高科技、高安全方向是经济的核心结构。

人口增长放缓这个变量，确实达到了一个不可避免的一个状态。这一次从去年的四季度开始，房地产政策明里暗里基本上都松动了，实际上也就是北上深属于稀缺资产，在特殊的地理方位还呈现投资品的属性，但是其他这些没有投资属性的地方房价其实都波澜不惊，而且房地产的乘数都举不起来。实际上反映的都是一个结构性因素，就是我们讲的人口到了现在这个状态。我觉得现在从决策的角度对于放松房地产也不是那么紧张了。

总之，无论是股票还是房产，作为投资人的心态要摆正，不要一时头脑发热，如果进行一个错误的资产配置，可能会给投资决策造成重大的挫折。

侯跃：好的，非常感谢刘老师，大家也快吃中饭了。今天微博直播间有15万多的粉丝，在这里观看刘老师的分享。巴菲特曾说过：如果没有看到《聪明的投资者》和《怎样选择成长股》，他将会比现在贫穷的多。投资是认知的变现，知识是最值得尊重的！谢谢大家，再见！