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原标题：国泰程洲与民生牟一凌最新对话：自上而下的国泰观策略分析有利于察觉市场的系统性风险，特别悲观的程洲察觉行业里还是会有机会 来源：聪明投资者 投资大师霍华德·马克斯曾说：“面对周期，我们或许永远不会知道要去往何处，民生牟凌但最好明白我们身在何处。最新自上“ 面对市场中存在的对话的策诸多认知分歧，以及种种不确定性、而下方向的略分利于里还迷失，此时此刻，析有系统性风险特行业或许正是市场我们需要询问自己的时候。 我们到底处在周期的别悲何处？ 这个问题，8月10日晚，有机在聪明投资者第41期价值研习社上，国泰观两位“隔代策略师”——国泰程洲与民生牟一凌给出了他们跨越时间的程洲察觉答案。 程洲是民生牟凌国泰主动权益三部负责人、聪投TOP30基金经理，最新自上2004年4月加入国泰基金，曾任高级策略分析师，2008年担任基金经理，目前管理总规模为146.18亿，管理时间最久的基金国泰聚信价值优势自2013年12月任职以来回报率超400%。 牟一凌是民生策略首席分析师、所长助理，2021年获新锐分析师奖项，凭借前瞻性研究和鲜明的观点为市场所熟知，且备受机构投资者认可。 这场对话交流的主题是周期，来自买方和卖方视角碰撞出来的同样是可以穿越周期的精彩内容。 主讲环节，牟一凌围绕“如何做策略研究”、“认知周期的变化”、以及“供应冲击下的金融VS实物资产”三大板块分享了自己的策略研究框架。 对话环节，牟一凌与程洲就“今年市场未来走势偏谨慎的原因”、“投资中如何去运用策略思维”以及“目前还有哪些领域值得关注”等问题分别发表了自己的看法，同时也探讨了新能源、医药等行业未来的发展走势。 聪明投资者先整理了此次活动的精彩观点和对话环节，分享给大家： 1、万物皆有周期，不论是周期股还是成长股甚至是消费股，都是有周期的，无非是周期的幅度有多大周期有多长。周期反映到资本上就是轮动，均值回归是常态。 2、短期的变化我们关注产业链景气度之间的相互验证关系与分配规律。对产能价值的判断也是一个比较重要的点。比如今年老能源里面涨得最好的是资源运输，新能源里面整体还是储能相关，就是环节中一个是空间错配，另外一个是时间错配，这两个问题比较严重。 3、如果一个行业从宏观上看很景气，不代表就一定会有好的个股的投资机会。因为虽然很多行业整体上是不错的，但行业的盈利并不好，或者说这个行业的盈利只落在某些环节上。所以我们既要把对于行业的分析以及对盈利预测的展望融入到对公司的判断中去，还要结合公司本身的竞争力、护城河、资产负债表的健康程度，以及定价来构建组合。 4、在一些大家认为特别悲观的行业里，其实还是有机会的。尤其是这些行业的需求还在的情况下，短期虽然有压力，但还是值得我们关注的。 5、坚持自己的性价比原则去投资一些好的公司，虽然表现出来的可能跟市场的主流方向不太契合，但拉长时间看，价格终将反映价值。 宏 观 周 期 面对周期，我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。 ——霍华德·马克斯 万物皆有周期，对周期的判断要有一定的容错和纠错 程洲总是如何看待和理解周期的？ 在我看来，万物皆有周期，不论是周期股还是成长股甚至是消费股，无非是周期的幅度有多大，周期有多长，或者说行业的周期和宏观的大周期做比较，是早周期、晚周期，还是一个同步的状态。 周期反映到资本上就是轮动，均值回归是常态。我们永远不要认为事情会往某一个方向一直发展下去，历史上没有一条路是可以一直走到黑的，碰到墙就会往回走，走得越远，回来的速度就越快。 当然最难的是我们判断现在的周期到底处在一个什么阶段，如果对周期的判断和应对差别比较大的话，压力也会相应地变大，因为对于投资者来说，容忍度是有限的，所以对周期的判断要有一定的容错和纠错，这是非常重要的。 如果经济下行也会影响到景气行业，市场中没有那么多可以独善其身的板块和领域 对于未来的市场走势，程洲总相对于牟总可能会更加谨慎一些，原因是？ 从市场层面来看，股市对经济是有反应的，如果经济的下行压力较大，股市也会有一定的压力。可能刚开始一些行业还没什么感觉，但随着经济下行压力持续加大，所有行业都会有压力。 如果国家出台一些宏观政策来对冲经济波动，且这些政策受到市场认可，大家可能就会把现状看得更低一些，对未来看得更重一些。 如果大家认为这个政策效果不明显，或者对现状的担忧还在，那么他们可能就不会给未来宏观政策很高的权重，而是去寻找一些跟宏观经济无关的景气行业。 现在大家都在做中小市值的个股，以及偏概念偏赛道的个股，但对于整个市场来说，这不会持续很长时间，未来市场最终还是会在一些大的方向中做出选择。 牟总有没有什么补充？ 牟一凌 上证50是跟中国经济相关的资产，现阶段上证50已经回到了今年4月份最悲观时的点位了，那就意味着现在大家对于中国经济的看法又回到了今年4月份。 如果上证50的定价是对的，那这其实是一个挺不好的信号，特别是权重股，这个时候也无非就两种情况。 第一种，权重股的定价是对的，在4月经济很悲观的时候，你会发现没有那么多结构景气和星辰大海。 第二种，权重股定价是错的，那我们是不是应该去修复权重股，所以说从市场的结构和走势来看，一直把头埋在沙子里去找结构性景气的性价比在降低。 市场很聪明，在五六月份的时候，大家买的还是业绩增速高、订单好的行业，但到了七八月份后，大家开始买偏概念化的行业了，当期可能有点增速，但讲的更多是未来的故事，所以这种行情的持续性、广度，以及赚钱效应，我们是需要打一个问号的。 我们也在期待未来会不会出现更好的主线和宏观变量，让大家往更远的路径上去走，这可能是现在市场所欠缺的。 行 业 选 择 避开热门行业的热门股票。最好的公司也会有不景气的时候，增长停滞的行业里有大赢家。 ——彼得·林奇 选行业要看基于基本面的动态研究、ROE的预期收益、交易拥不拥挤 想追问一下牟总，在具体的行业选择上，你是重点看ROE这个指标吗？或者说还有没有其他的方法和指标？ 牟一凌 这些东西更像是一个仪表盘，而开车的关键是人在把握方向盘。 你可以将ROE理解成基于中期视角的预期收益率体系，就是如果我们的判断是对的，那么我们在一年内预期能赚多少钱，仅此而已。 ROE抬升的行业整体收益率会更多跑赢ROE。价值股的估值修复需要ROE突破长期下行趋势。 短期的变化我们关注产业链景气度之间的相互组织关系和相互验证关系与分配规律，对产能价值的判断也是一个比较重要的点。比如今年老能源里面涨得最好的是资源运输，新能源里面整体还是储能相关，就是环节中一个是空间错配，另外一个是时间错配，这两个问题比较严重。 另外，我们还要看现在的交易拥不拥挤，是否有大量趋势交易的资金涌入这些领域，包括北上的交易性资金和配置性资金、公募基金仓位的测算、ETF的申购流入、两融的变化等等。 在看到这些变化后，我们的预期收益又会调整成多少，是否有很多人同时看到了这个变化，我们都需要作一个判断。 仪表盘上的点很多，关注这三个指针…… 牟总主要通过哪些数据来跟踪仪表盘？ 牟一凌 仪表盘有三个指针，一个是基本面的景气度，这里面我们还分了绝对的景气程度；一个是产能价值，就是从中期或远期的角度对上市公司持续的盈利能力和成长性的判断；另一个就是ROE了。 在交易层面上，现阶段我们能拆分到的数据有这么几种： 一是大家都在看的北向资金。 二是交易性资金，托管在外资，以券商为主，他们的稳定持仓在百分之十几，但每年可能要贡献百分之六七十的成交量。 三是中资券商的资金，随着北上资金新的管理办法，这些持仓在被陆续砍掉，因为大都是国内投资者开的身份证，所以跟国内的联系会更多一些。 同时我们也要看ETF每天公告的申购和赎回、两融的资金、公募基金的仓位测算等等。 因此总的来说，仪表盘上的点很多，有点像飞机的仪表盘，所以我们定期会用它来刻画市场整体的状态。 你刚才提到北向资金，我们观察到从7月初以来，北向资金流出比较明显，现在外资重点拿的股票对我们来说还有多少参考性？ 牟一凌 之前有很多券商做过一个数据回测显示，跟着北向的配置性资金或者银行系账户去买，可能大概率是比较赚钱的，但首先你要知道外资卖的是什么。 换个角度说，海外资金更反映他们看问题的视角，所以这个数据是否可以参考，我不知道，但我们一定要结合其他信息综合判断。比如最近北上资金卖出了很多地产链，那么你可以思考： 如果你是一个强势的投资者，你确定地认为中国的地产产业链不会完蛋，甚至还要强势复苏，那外资就错了，既然错了它就会买回来。 如果你是一个弱势的投资者，你深信不疑地认为外资更理解海外的需求或者中国的需求，那你就跟着它做。所以，其实没有绝对的操作建议。 策略投资的框架是一个比较复杂的系统，不能用单一的指标来进行决策。 在一些大家认为特别悲观的行业里，还是有机会的 人们总是问我，前景最好的地方在哪里， 但其实这个问题问错了，你应该问：前景最悲观的地方在哪里？ ——约翰·邓普顿 程洲总，在你看来，是不是某些行业现在的估值泡沫已经堆积得比较高了？从整体来看，目前还有哪些领域值得关注？ 从6月份开始，一些所谓的新兴产业表现是非常好的，这些行业的增速相较于目前中国的经济状况的确是比较高的，市场也给了很高的估值。 如果盈利增速够高，PE可能会下降非常快，但是PB从长期来看相对会比较稳定，尤其是对一些中游的制造业来说，PB和ROE所对应的关系从长期看是比较稳定的。 如果PB过高，从估值来看，泡沫可能会比较大，现在像很多制造业的PB都已经达到了20倍，这些公司通常的ROE如果只有10-15%，那么20倍的PB肯定是非常高的一个溢价了。 代表中国最优秀的一批企业，他们的PB也不过10倍多一点，他们的ROE水平包括他们的品牌价值相对来说都是比较高的。 另外，现在还有很多行业，可能市场认为大势已去，但从周期的角度来说，有可能大周期往下但小周期是往上的，这个时候如果它的定价足够低，还是有机会的。 还有一些行业，从大的周期来看，并没有结束，只是短期的下行，比如消费电子，今年景气度很差，今年以来的表现也比较差。但拉长时间看，这是一个和人民生活水平息息相关的行业，毕竟人们对于云娱乐的追求是无止境的。从长期看，消费电子的供给拉动需求，其实是有生命力的。 此外，像地产，北向资金都在卖出，今年表现也比较差，但房住不炒的大方向肯定会坚持，这个方向也是正确的。 地产黄金时代结束，我们还是要看到，商品房依旧是普通一个非常大的消费支出。同时房地产市场的救市政策陆陆续续出来，也看到更多优秀的房地产企业在行业中的市占率在进一步地提升，在未来满足人民居住需求方面，可能会有收入或者利润的增长。 所以我觉得，在一些大家认为特别悲观的行业里，其实还是有机会的。尤其是这些行业的需求还在的情况下，短期虽然有压力，但还是值得我们关注的。不能因为短期的一些波动，大家就认为它没机会了，要相信周期的力量。 风 险 控 制 没有风险就不能称之为事业，但重要的是要知道什么地方有风险，给自我留有出路和活路。 ——乔治·索罗斯 自上而下的策略分析有利于我们察觉市场的系统性风险 程洲总早期也是策略研究出身，那现在的投资中还会运用策略思维吗？有没有新的思路或者新的演变？ 我的感受是，如果一个行业从宏观上看很景气，不代表就一定会有好的个股投资机会。因为虽然很多行业整体上是不错的，但行业的盈利并不好，或者说这个行业的盈利只落在某些环节上，这样很难落实到真正的投资上去。 我们既要把对于行业的分析以及对盈利预测的展望融入到对公司的判断中去，还要结合公司本身的竞争力、护城河、资产负债表的健康程度，以及定价来构建组合，所以我们组合的构建完全是自下而上的。 自上而下的策略分析会让我们感觉到市场的系统性风险，然后我们再结合自下而上选股，可以让我们对组合的把握率提高，并且可以做一些大的仓位调整来控制整个组合的波动率。所以总体来说早期策略分析经历更多的帮助是在风险控制上面。 市 场 观 点 市场短期是一台投票机，长期是一台称重机。 ——本杰明·格雷厄姆 新能源车本质上是一个消费品，未来要往更加下游的终端公司聚焦 你也有买一些新能源方面的个股，这是否是从制造业的角度出发买入的呢？ 从过去一年多的季报来看，其实我们在整个新能源车的赛道里面主要就买了两个方向，最上游和最下游。 新能源车本质上还是一个消费品，所以下游这些掌握品牌、掌握技术、掌握渠道的公司，最终一定会占据这个行业中利润的一大部分。 新能源车用的是锂，相对来说比较稀缺，所以我们在去年也布局了最上游的一些锂公司，我们买的时候锂价非常低。 去年年初的时候，大部分人认为它不会涨，因为上一轮的高点是在2017年，价格大概是十七八万/吨，但到现在为止已经远远超过了这个水平，所以去年我们主要是布局这两个方向。 中游一些偏加工的，会有一些先发优势，也会有一些规模效应，但没有太多的壁垒，长期看还是要构筑真正的壁垒。 所以过去我们做两头，未来还是要往更加下游的这些终端公司去聚焦。 医药是刚需，供给在收缩，而需求在增加 牟总，医药板块已经沉寂一年多了，你是怎么看待医药的？是不是还能从周期的角度来进行一个解读？ 牟一凌 过去一段时间政策的变化，看起来是希望主导行业变革来更有利于社会，那就应该买主动变革的企业，而不是简单的跌多了“政策预期”边际改善的企业。 我们要看到政策想驱动产业发生变化的方向，如果只是因为边际放缓、持仓低、估值低就去买这些板块，那么可能就会忽视政策想驱动产业发生的变化。 程洲总一直在买医药股，是基于什么考量？ 首先，一个人对身体健康的需求是无止境的，医药是一个非常刚需的行业，跟经济的好坏关系都不大。 一个人85-90%的药品消费在人生最后十年，而且中国的人口老龄化越来越严重，所以医药消费量肯定是刚性增长的趋势。从需求的实物量来看，未来10年这个趋势可能会持续。 其次，过去两年集采对整个行业的价格影响非常大，改变了整个行业大的盈利模式，很多企业在这个过程中被淘汰，不能中标集采的很多企业慢慢退出。 过去两年医药行业政策比较严，市场也有一些出清，整个行业的供给有些收缩，价格管控已经有了比较好的效果，医药现在到了一个可能比较低的时间点。 另外，未来政策可能很难放松，医保控费一定会维持，但这个行业的增速还是在的，这里面肯定还有机会，毕竟未来几年需求量能一直保持增长的行业也不多。 所以结合需求稳定增加、供给在收缩两方面的情况，这个行业一定会有一些公司走出来，可能是做制剂的企业、做原料的企业，当然也可能是做创新药的企业。 调整一年后，我觉得个股行情未来在医药行业里肯定会有。 不过这里面标的比较难找，我也不认为整个医药行业会有一个爆发的机会，毕竟政策还比较严，集采应采尽采的过程还没有完成，集采价格再往回走的概率也很低，行业政策还是保持高压的状态，但是从边际来看快要走平了。 |