市场分析：当下瑞郎与日元避险逻辑差异主要侧重加息策略

作者：中国外汇投资研究院特约研究员 孙斌

在市场不确定性以及风险因素加剧的市场当前，VIX恐慌指数不断震荡上行，分析全球资本的当下避险性需求也随之提升。但在此前美元升值的瑞郎日元大背景下，与美元挂钩的避险黄金，显然收到了市场环境的逻辑略拖累，因此市场的差异避险需求也因此转移到了其他避险资产的身上，美元、主侧重加日元、息策或将成为新的市场宠儿。美元的分析避险属性不用多说，主要是当下基于它的货币地位、兑换自由度以及美国作为第一经济体的瑞郎日元基本面背书。那么日元和瑞郎为何也具备避险属性呢？避险两者的避险逻辑有何异同？此外，国际环境的逻辑略变化又会给这两个避险货币的预期造成怎样的影响呢？

日元与瑞郎同具备避险属性，但避险逻辑并不相同。

为什么日元与瑞郎也是避险货币呢？避险的底层逻辑简单来说就是购买一种资产，这种资产具备保值的功能，而之所以具备保值功能是由于这种资产本身具备较为确定性的保值逻辑。日元作为避险货币的主要原因是在于流动性较好同时具备利率的安全边际。从2010年开始，日本央行开始执行0利率政策，2016年转为负利率。市场也曾担心过日元利率是否会变的更低从而抹杀日元的避险属性，毕竟瑞郎执行的是-0.75%的更大负利率水平。但不同于瑞士的是，日本经济的国际参与度更高，并且日本作为一个常年贸易逆差的国家对于外来资本的依赖度也很高，因此日本原则上不可能进一步提高负利率的水平而导致资本的大量外流，这就使得日元在利率层面具备了较高的安全边际，进而赋予了日元避险的属性。

简单来说就是，别国降息之下，日元降息的空间被封锁了。但需要注意的是，日元是成分当中的第二大权重货币，这也恰恰表明了日元的避险属性能否发挥很大一部分取决于美元的走势。如果美元走强，或全球环境的风险点不来源于美国，那么美元作为主要避险货币的价值就会盖过日元。这就证明了为何俄乌冲突过程中凸显了美元的避险性，而当美国兴起经济衰退论导致美元贬值的时候，日元的避险属性才被关注到，例如5月上旬开始日元对美元开始阶段性的升值走势，被市场解读为避险需求。

瑞郎的避险属性则是另外一个概念，瑞郎的之所以避险主要是依靠其中立国的全球定位叠加其经济的发达以及其社会较高的文化水平、契约精神，这一点可以说是全球其他国家完全不具备的天然优势。这就使得瑞士具备了政策独立性高，受政治经济以及地缘问题的影响小等特点。而且虽然瑞郎也是美元指数的成分货币之一，但其占比只有3.6%，受美元走势的牵连明显小于日元。同时还有一个重要的因素在于，不同于日本，瑞士是一个贸易顺差国家，其对外来资本的依赖度很低。这就是为什么即便瑞郎长期施行-0.75%的“任性”负利率政策，依旧无法动摇其避险属性的原因。当然瑞士也因此获得了大量国际存款所带来的负利率收益。因此从避险程度来说，美元大于瑞郎大于日元的排序是可以确定的。

美联储加息背景下，日元于瑞郎在货币政策上或将呈现差异明显。

基于我们上述关于日元与瑞郎避险逻辑的分析，在美元加息的预期背景下，日元与瑞郎的政策应对或大不相同，其主要原因就在于两国对于各自货币的汇率诉求不同，日元求稳，而瑞郎求贬。虽然美元指数在近半月出现了阶段性调整，但在美联储加息的预期背景下，强美元的趋势并不会轻易改变。而日本作为一个即依赖进口又依赖出口的国家，在全球大综商品价格高企的环境下，日元不敢轻易贬值，但如果升值，日本又要面临因此带来的对出口的打压。因此日元维稳或是日本的诉求所在，又因为日元作为美元指数的权重货币，这就使得日元必须被迫采取与跟随美元货币政策的导向。

这或许预示着日本央行的加息在2022年必然会出现，其目的一方面是维稳日元，另外一方面也是为了保证日本的收益率曲线不会被美国过度拉大而导致资本外流。但需要注意的是，如果日本加息，对于日本通胀水平的影响未必会有多大，原因就在于当前不仅是日本，全球通胀的根源并非是货币问题而是大宗商品价格问题，因此如果日元是以维稳为主，那么原则上日本的通胀水平并不会因为日元的利率变化而受到影响。

瑞郎则截然不同，20年来，瑞郎的持续升值成为瑞士政府非常头疼的一件事，一方面对于瑞士的出口持续造成负面影响，另一方面也对于瑞郎资产的吸引力形成拖累。毕竟瑞郎的避险属性是瑞士的国家特点带来的，而并非瑞郎本身的货币属性，而瑞士的经济以及高福利也大量依赖着外来资本负利率所产生的收益。简单来说，瑞士并不是希望因为瑞郎的升值而吸引大量的稳定性不足的货币资本，而更希望的是通过适当的贬值来吸引长期的投资资本，因为后者更有利于瑞士银行消耗贷款以及由此带来的更稳定的负利率收益。因此瑞士在货币政策上预计将以按兵不动为主，持续的贸易顺差从侧面反映了瑞士有着较强的应对进口成本上升的能力，当然也证明了为何瑞士央行在谈及货币政策时很少提及关于通胀问题的担忧。

综上所述，日元与瑞郎虽然同为避险货币，但是由于两者的避险逻辑大不相同，两国在同样国际经济环境下的政策导向以及政策诉求也难以趋同。相比瑞士，日本在货币政策的考量上将受到更多层面因素的干扰，因此日元震荡维稳将成为未来主要趋势，而瑞郎或将凭借其持续的负利率转向贬值。

(责任编辑：时尚)